한국가스공사 주가 전망
| 유진투자증권 | 키움증권 | 하나금융그룹 | 하이투자증권 | |
| 목표가 | 33,000 | 36,000 | 33,000 | |
| 현재가 | 26,450 | 24,800 | 26,450 |
탄소자산의 취약성을 보여준 실적
2Q20 Review: 매출액 4.1조원, 영업손실 967억원(영업이익률 -2.4%
매출액은 4.1조원(-16.0%yoy), 영업손실 967억원(적전yoy), 당기순손실 5,001억 원(적지yoy)으로 영업이익, 순이익 모두 시장 컨센서스를 하회하는 어닝 쇼크. 국제유 가 하락으로 해외 자원개발 프로젝트의 손상차손이 발생해 탄소자산의 취약성을 보여 주는 실적이었음
* 사업부별 영업이익
- 국내 도매 -827억원(적전yoy): 1Q19 정산되지 않았던 적정투자보수가 2Q19 반 영되어 별도 사업이 흑자 전환했었으며 기저효과 발생. 또한 2Q20 영업이익 배분비율 이 전년대비 0.2%p 하락한 영향까지 겹치며 적자 전환. 그러나 2, 3분기는 가스 시장 의 비수기이고 도매 사업의 분기실적은 변동이 발생할 수 있어 큰 의미는 없음
- 해외자원 및 기타 -144억원(적전yoy): 국제유가 하락, 이라크(주바이르/바드라) 프로젝트의 매출액 감소, 호주 Prelude의 생산차질이 겹치며 영업이익 적자전환. 여기 에 공정가치 재평가가 이루어지며 호주 GLNG 3,387억원 등 자산상각 발생, 순이익 큰 폭 감소
3Q20 전망: 매출액 3.9조원, 영업손실 1,686억원(영업이익률 -4.3%)
매출액은 3.9조원(-13.8%yoy), 영업손실 1,686억원(적지yoy) 전망. 4월 급락했던 국제유가가 본격적으로 반영되며 하반기까지 해외 실적 부진, 영업이익 적자 지속이 예 상되며 올해 현금배당은 쉽지 않을 것으로 예상됨
투자의견 BUY, 목표주가 33,000원으로 하향
당사는 한국가스공사에 대해 투자의견 BUY, 목표주가를 기존 35,000원에서 5.7% 하향한 33,000원으로 수정제시함. 목표주가 하향근거는 자산상각에 따른 BPS 감소 를 반영. 글로벌 탈탄소 흐름으로 동사의 탄소자산들이 평가절하 되는 중. 기업가치 상승을 위해서는 수소 등 신규 사업 성과가 매우 중요해질 것이라 판단
해외사업 손상차손으로 부진
한국가스공사는 영업이익의 대부분을 차지하는 국내 가스도매사업에 있어 분기실적이 큰 의미가 없지만 2분기 해외자원사업은 유가하락에 따른 대규모 손상차손 반영으로 매우 부진했습니다. 하반기에도 실적 모멘텀은 약하지만 $40대로 반등한 유가의 재반 락 가능성이 낮아 해외사업은 2분기를 기점으로 최악의 상황을 통과했고 현 주가가 PBR 밴드 최저점에 위치해 있다는 점을 감안해 투자의견과 목표주가를 유지합니다.
2분기 실적은 대규모 해외사업 손상차손으로 부진
2Q20 영업이익은 -967억원 적자로 키움증권 추정치 -157억원과 컨센서스 +205억원을 하회했다(1Q20 9,590억원, 2Q19 2,047억원). 동사의 실적은 국내 가스도매사업과 해외 자원사업으로 구분되는데 실적의 대부분을 차지하는 국내 가스도매사업은 연간으로 정해진 적정투자보수를 분 기별로 정해진 비율로 회수하는 구조이기 때문에 컨센서스와 비교해 분기실 적의 큰 의미는 없다. 올해에도 7월 1일자로 가스 도매요금 공급비 조정이 완료되었기 때문에 가스도매 사업에서 연간 약 1,200억원의 영업이익은 확보 가 된 상황으로 판단한다. 다만, 1) 계속되는 냉난방 수요부진, 2) 민간 발전사 들의 LNG 직도입물량 확대, 3) LPG대비 가격경쟁력 약화 등으로 인해 가스 판매량이 566만톤(-17%YoY)에 그쳐 6개분기 연속 YoY 감소를 기록하고 있 다는 점은 중장기적 관점에서 동사에 비우호적인 상황이다.
5개 주요 해외사업 영업이익 합계는 91억원에 그쳐 1Q20 535억과 2Q19 558억원과 비교해 매우 부진했다. 이라크 주바이르 및 바드라 사업이 원가회 수매출 감소로 1Q20대비 영업이익이 300억원이상 감소했고 호주 GLNG와 Prelude 사업도 유가하락과 설비 재가동 지연으로 1Q20대비 영업이익이 100억이상 감소했기 때문이다. 이라크 사업은 실적이 유가와는 상관없지만 호주 GLNG 사업은 실적이 유가에 약 6개월 후행하기 때문에 하반기 실적은 2Q보다 추가적인 악화가 예상된다(Prelude는 설비 재가동 시점이 불투명). 한편, 유가하락으로 호주 GLNG 3,387억원, 호주 Prelude 816억원, 이라크 바드라 154억원 등 총 4,357억원의 해외사업 손상차손 반영에 따라 세전이 익은 -6,600억원으로 키움증권 추정치 -2,269억원과 컨센서스 -1,628억원 을 크게 하회했다. 4Q19에도 Prelude에서 4,180억원 등 총 5,000억원의 손 상차손을 반영했는데 해외자원사업의 피할 수 없는 숙명이다.
2Q20 실적을 반영해 2020E 및 2021E 지배순이익 전망치를 각각 -458억원 (적자전환으로 하향), 4,013억원(25% 상향)으로 조정한다. 하반기에도 실적 모멘텀은 약하지만 $40대로 반등한 유가의 재반락 가능성이 낮아 해외사업은 2Q20를 기점으로 최악의 상황을 통과했고 현 주가가 12mf PBR 0.3X로 밴 드 최저점에 위치해 있다는 점을 감안해 투자의견과 목표주가를 유지한다.
새로운 주가 모멘텀이 필요
E.Review: 국제유가 하락에 따른 해외자산 실적 악화 및 손상차손 인식
동사의 2Q20 실적은 매출 4 조 946 억원 [y/y -16.0%, 1M Cons. 3 조 9,372 억원], 영업적자 -967 억원 [y/y 적전, 1M Cons. 206 억원]으로 시장 컨센서스를 하회하는 실적을 기록하였다. 시장 기대치를 하회하는 실적은 주로 국제유가 하락에 따른 해외자산 실적 악화 및 호주/이라크 손상차손 인식에 기인한다.
지난 7 월 산정된 총괄원가를 참고하면 동사의 ‘20 년 적정투자보수가 전년 대비 - 1,173 억원 감소하였음을 확인할 수 있다. 다만, 과거 ’15-19 년간 인식해왔던 감가상각비 과대계상분 연간 1,100 억원 회수가 종료되었기 때문에 동사의 보장이익 측면에서는 크게 차이 없다. 그러나 2Q20 는 국제유가 하락에 따라 해외자산 실적 악화 [호주 Prelude, 이라크바드라 등] 및 손상차손 인식 [호주 GLNG 3,387 억원, 호주 Prelude 816 억원, 이라크바드라 154 억원]으로 인해 영업이익 및 순이익이 크게 악화되었다.
Analyst View: 국내/해외 양쪽에서 새로운 주가 모멘텀이 필요하다
당사는 연말까지 국제유가의 강보합을 전망하고 있는데, 이에 동사의 주가가 의미있는 상승세를 보이기 위해서는 국내 규제사업 및 해외 자산개발사업에서 새로운 주가 모멘텀이 필요할 것으로 판단한다. ‘21 년에 적용될 적정투자보수율을 현재 시점에서 계산해 본다면, 자기자본보수율에 포함되는 무위험수익률이 ‘20 년 1.59% → ‘21 년 1.23%로 하락하며, Beta 는 0.8460 에서 0.9630 으로 상승한다. 이에 따라 자기자본 보수율은 6.7%에서 7.0%로 소폭 상승함에 따라, 적정투자보수도 소폭 증가하나 의미있는 수준은 아니다. 또한 호주 GLNG 등 일부 해외사업에서도 지난 2Q20 급락했던 국제유가가 3Q20 판가에 반영될 것이기에 실적 개선이 쉽지 않아 보인다.
Pitch: 투자의견 Buy, 목표주가 3.3 만원 유지
동사에 대한 투자의견 Buy 및 목표주가 3.3 만원을 유지한다. 목표주가는 12M Fwd BPS 86,368 원에 Target PBR 0.38x [12M Fwd ROE 1.3%, COE 3.3%]를 적용하여 산출하였다.
올해 배당은 없음
목표주가 32,000원으로 하향, 투자의견 매수 유지
한국가스공사 목표주가 32,000원으로 하향하며 투자의견은 매수를 유지한다. 2분기 영업실적은 컨센서스를 하회했다. 해외사업 기여도가 크게 감소했고 현재 유가가 지속될 경우 하반기는 적자가 불가피한 상황이다. 별도 실적도 연간 적정 투자보수 수준을 하회할 것으로 보이며 가스판매량이 계속 부진할 경우 4분기 운전자본 감소에 의한 이익감소도 가능 하다. 규제는 도시가스 연료비 연동제 시행에 미수금 이슈가 해소된 점은 긍정적이다. 환율은 안정화되는 추세지만 금리, 유가, 판매량 개선이 동반되어야 2021년 실적을 장담할 수 있다. 올해 배당 기대감은 사라졌기 때문에 당분간 트레이딩 관점으로 접근할 필요가 있다. 2020년 기준 PBR 0.32배다.
2Q20 영업이익 -967억원(적자전환)으로 컨센서스 하회
2분기 매출액은 4.1조원을 기록하며 전년대비 16.0% 감소 했다. 유가 약세로 인한 판매가격 하락과 도시가스와 발전용 수요부진으로 판매량이 감소한 영향이다. 영업이익은 -967 억원을 기록하며 적자로 전환했다. 2019년 2분기 역기저를 감안해도 별도 영업이익 감익폭이 컸으며 해외사업 기여도 감소로 부진했다. 이번 분기 기타손익에 반영된 손상차손은 호주의 GLNG와 Prelude 각각 3,387억원, 816억원, 이라크 바드라 154억원으로 총 4,357억원이다. 이로 인해 상반기 누적 기준 별도 순이익은 적자로 전환했고 연간 누적으로도 당기순손실이 예상되어 올해 배당은 없을 전망이다.
베타 상승은 긍정적이나 금리/유가/판매량은 여전히 걱정
적정투자보수를 결정하는 주요 변수는 금리, 베타, 판매량, 자본구성비율로 압축된다. 국고채 5년물 금리는 낮아졌지만 베타가 2015년 대비 높은 추세에 있어 투자보수율의 변화는 제한적일 전망이다. 다만 낮은 유가와 판매실적 감소에 따른 운전자본 축소, 손상차손 발생으로 악화되는 자본구성비율 등은 문제점이다. 전력수요 감소로 발전용 판매량 감소세가 확인되고 있어 요금기저도 우려된다. 남은 리스크는 없지만 부정적인 업황이 개선되기 전까지 조심스러운 접근이 필요 하다.
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