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| 목표가 | 40,000원 | 40,000원 | 40,000원 | 45,000원 | 38,000원 |
| 현재가 | 32,050원 | 32,050원 | 32,050원 | 32,050원 | 32,050원 |
한화솔루션 주가 전망
시대의 부름
2Q20 영업이익 1,285억원, 시장 기대치 상회
한화솔루션의 2Q 영업이익은 1,285억원(QoQ-23% /YoY+32%)으로 시장 컨센서스 1,012억원을 상회했다. 실적 호조의 원인은 케미칼과 태양광이다. 케미칼은 투입 원가 급감에 따른 spread 확대 영향으로 928억원을 시현하며 추정치(690억원)을 상회했다. 태양광은 출하량/ASP 동반 하락으로 영업이익 524억원을 시현하며 부진했지만 우려 대비 출하량 감소 폭이 크지 않음에 따라 역시 추정치(410억원)를 상회했다. 실적발표의 특이사항은 그린수소 사업 진출 발표다. 태양광 발전소를 통해 생산된 전력→수전해 기술을 통한 수소 생산→수소탱 크 저장에 이르는 ‘그린 수소’ 양산으로 23년부터 새롭게 친환경 사업이 추가될 것으로 예상한다.(태양광 발전소 건설/수소탱크 기술은 이미 보유, 수전해 기술 개발을 22년말까지 완료)
본격적인 태양광 반등의 시작
3Q 영업이익은 1,733억원(QoQ+35%/YoY+14%)으로 큰 폭의 개선 이 나타날 것으로 전망한다. 케미칼은 긍정적인 래깅 효과 및 견고한 PVC spread에 힘입어 화성 중 심의 이익 개선이 나타날 것으로 판단한다. 태양광은 글로벌 셧다운 완화, 미국 유틸리티 중심의 설 치량 회복 등으로 3Q부터 점진적인 출하량/수익성 반등이 동반될 것으로 예상한다. 21년 미국 ITC 축소 전까지의 선수요, 미국 주거용 태양광 수요의 점진적인 회복 등을 고려할 때 분기 기준 태양광 이익 성장세가 지속될 수 있음을 고려하자
녹색 성장 본격화. 리레이팅 국면
한화솔루션의 목표주가를 4만원(21E BPS 40,031원에 target P/B 1배 적용)으로 상향하고 top-picks 의견을 유지한다. COVID-19가 촉발시킨 글로벌 탄소배출저 감 정책 강화는 친환경 사업을 영위하는 업체들의 영업환경을 개선시킴과 동시에 주가 멀티플 확장 을 야기시키고 있다. 태양광 셀/모듈 글로벌 top-tier이자 니콜라 지분투자 및 그린수소 사업 진출로 신성장 동력까지 기대되는 한화솔루션에 대한 비중확대 전략이 여전히 유효해 보인다.
2Q20 Re. 기초체력을 증명한 실적과 합리적인 주가 상승
2Q20 영업이익 컨센서스 273억원 상회
- 영업이익: 1,285억원(QoQ -23%, YoY +8%), 컨센서스(1,012억원) 273억원 상회
- 케미칼: 928억(QoQ 46%, YoY 30%). PE 등 주요 제품 마진 강세 지속
- 태양광: 524억(QoQ -50%, YoY 70%). 코로나 영향에 따른 출하량 감소 및 ASP 하락
- 첨단소재: -82억(QoQ 적지, YoY 적지), 전방 고객사 가동률 하락에 따른 부진
- 리테일: -38억(QoQ 적전, YoY 적지), 코로나 영향 및 보유세(100억) 반영 효과
3Q20 영업이익 1,773억, 전 사업부 이익 증가
- 영업이익: 1,773억원(QoQ +38%, YoY +3%), 전 사업부 이익 개선 예상
- 케미칼: 1,064억(QoQ +15%, YoY +12%), PE 유지 및 PVC 이익 추가 개선 전망
- 태양광: 704억(QoQ +34%, YoY +4%), 출하량 QoQ 15% 개선 가정. ASP 도 상승
- 첨단소재: -10억(QoQ 적지, YoY 적지), 전방 고객사 가동률 상승에 따른 적자폭 축소
- 리테일: +62억(QoQ 흑전, YoY 흑전), 비성수기 진입하나 전분기 보유세 효과 제거
여전히 남은 주가 상승 여력. TP 상향 조정
목표의견 BUY 유지하고 목표주가는 40,000원으로 상향한다. 목표주가의 기준은 SOTP 방식을 적용하였다. 과거와 달라진 가정은 상향된 실적과 글로벌 피어의 상승한 밸류에이션이다. 현재 그린뉴딜에 대한 글로벌적인 관심과 함께 Daqo/LONGi/Sunrun/Vivint와 같은 글로벌 태양광 기업의 기업가치는 가파르게 상승했으며 밸류에이션도 함께 확장되었다. 따라서 신재생에너지에 대한 투자자들의 기대감을 고려할 때 최근 한화솔루션의 주가 상승은 충분히 합리적이라고 판단한다. 또한 한화솔루션은 이번 실적 발표를 통해 본격적인 수 소사업 추진 계획을 구체적으로 밝혔다. 특히 케미칼 사업부를 활용한 수전해 기술 개발 계획은 향후 밸류에이션 확장을 추가적으로 가능케 하는 투자 포인트가 될 가능성이 높다. 천연가스를 이용해 수소를 생산할 수 밖에 없는 현재의 과도기적인 단계에서 수전해 기술은 성장성이 매우 높을 것이기 때문이다. 업종 내 Top Pick으로 매수 추천한다.
성장주로 재평가
투자의견 매수 유지, 목표주가 40,000원으로 29% 상향
- 목표주가는 SOTPs 방식으로 산출 vs. 2021F PER 13.1배, PBR 1.0배에 해당
- 목표주가 상향은 케미칼(수익 추정 변경)과 태양광(Peer Group Valuation 상 승) 사업부의 가치가 각각 6천억원씩 상향 조정된 결과
- 태양광 사업부에 대한 Valuation 프리미엄 적용이 필요: 1) 주요국 친환경 정 책에 따른 글로벌 수요 확대, 2) 다운스트림 확장을 통한 성장성 모색 등 때문 - 태양광 수요 확대 과정에서 성장성이 부각되며, 태양광 업체들의 Valuation 동 반 상승과 함께 주가 상승이 나타날 가능성 높다고 판단
- 특히 한화솔루션의 경우 다운스트림 확장 과정에서 나타나는 사업 구조의 전환 (제조업; 셀/모듈 생산→서비스업; VPP 플랫폼)과 그린수소 사업 진출 등을 감안하면 향후 高Valuation의 적용이 필요해 주가의 추가적인 업사이드도 충분
2Q20 영업이익 1,285억원(-23% QoQ)으로 컨센서스(1,012억원) 상회
- 2분기 영업이익은 전분기 대비 23.1% 감소한 1,285억원을 기록하며 시장 기 대치(1,012억원) 및 당사 추정치(1,030억원)를 상회
- 케미칼(OP 928억원, +45.9% QoQ vs. 당사 추정 642억원)과 태양광(OP 524 억원, -49.9% QoQ vs. 당사 438억원) 사업부 모두 예상치를 상회
- 케미칼 부문 호실적은 이미 실적을 발표한 국내 석유화학 업체들의 2Q20 실 적과 유사: 유가 하락에 따른 저가 원료 투입, 긍정적인 Lagging 효과 등 덕분
- 태양광 부문도 코로나19에 따른 시황 부진(P/Q 동반 감소)으로 전분기 대비 이익 감소는 불가피했으나 우려보다는 견조한 실적을 유지
- 한편 순이익(1,481억원)은 시장 기대치(504억원)를 대폭 상회했는데, 지분법 자회사 한화종합화학의 니콜라 지분 가치 평가 이익(970억원) 반영 때문
완성체를 위한 퍼즐을 맞춰가는 중
2Q20 시장 예상치를 상회한 이익 서프라이즈: 케미칼 이익 호조(원가 하락 수혜)
태양광부문의 성장 밑그림이 그려지는 중: 20~22년 연평균 매출 증가율 29% 추정
태양광 다운스트림(EPC/발전소 매각, ESS 등)과 Geli 인수를 통한 에너지 플랫폼 사업자로 변화 중→ 최근 주가 상승에도 주가의 추가 Re-rating 필요
종합 에너지 플랫폼 사업구조 변화의 중장기 로드맵, 경쟁사 대비 프리미엄 필요 이를 반영한 적정주가는 4.5만원(EV/EBITDA 9.1배 적용)으로 제시
진화중인 태양광 사업 모델
E.Review: 기초소재 실적 서프라이즈 + 견조한 태양광 이익
동사의 2Q20 실적은 매출 1 조 9,564 억원 [q/q -13.0%, 1M Cons. 2 조 285 억원], 영업이익 1,285 억원 [q/q -19.2%, 1M Cons. 1,050 억원]으로 시장 컨센서스를 상회하는 실적을 기록하였다. 이는 주로 저가원료 투입효과에 따른 기초소재부문 영업이익 서프라이즈에 기인한다. 기초소재 영업이익은 928 억원 [q/q +45.9%]로 전 분기 대비 큰 폭으로 실적이 개선되었는데, 이는 주로 국제유가 하락에 따른 저가원료 투입효과에 기인한다. 특히 사업부내에서도 폴리올레핀 계열 제품군의 수익성이 전 분기 크게 개선되었던 것으로 파악된다. 태양광 영업이익은 524 억원 [q/q -49.9%]으로 전 분기 대비 실적이 악화되었는데, 이는 주로 COVID-19 에 따른 수요 위축으로 출하량 및 ASP 가 하락하였기 때문임에 기인한다. 또한 지난 1Q20 는 미국의 Safe-Harbouring 수요로 인해 미국/유럽 합산 비중이 60%로 q/q +10%p 증가하며 수익성 개선을 이끌었는데, 2Q20 는 미국/유럽 합산 비중이 50%로 다시 축소됨에 따라 전체적으로 수익성이 악화되었다. 가공소재 영업적자는 -82 억원 [q/q 적지]로 적자가 지속되고 있는데, 이는 주로 주요 고객사의 가동 차질 영향으로 인해 출하량 등이 감소하였음에 기인한다.
Analyst View: 2H20 태양광 출하량 회복 + Downstream 확장 기대감
동사의 태양광 사업부문 이익 기초체력은 750 억원 수준으로 추정되며, 하반기에도 출하량 회복에 기반해 태양광 부문에서 견조한 실적을 기록할 것으로 전망한다. 또한 금번 실적 컨퍼런스콜에서 동사가 재차 강조하였듯이, 1) Module 생산능력에 기반한 태양광 종합 패키지 사업, 2) 태양광 발전소 사업, 3) 전력 판매 사업이 중장기 사업계획으로 추진됨에 따라, 단순한 태양광 Module 판매에서 에너지 솔루션 제공 업체로 변모할 것임이 긍정적이다. 최근 글로벌 그린뉴딜로 인한 태양광 시장 확대에 기반해 이어질 견조한 실적과 중장기 수소 관련 사업 기대감이 동사의 주가를 지지할 것으로 전망한다.
Pitch: 투자의견 Buy 유지, 목표주가 3.8 만원으로 상향
동사에 대한 투자의견 Buy 를 유지하며, 목표주가는 적용 실적 구간 및 Multiple 변경을 반영해 2.5 만원에서 3.8 만원으로 상향한다. 목표주가는 12M Fwd BPS 39,355 원에 Target PBR 1.35x [12M Fwd ROE 7.5%, COE 5.6%]를 적용하여 산출하였다.
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