한화시스템 주가 전망
하반기 실적 쏠림, 국산화 선봉, 미래 산업
2Q20 기대 부합: 방산 매출 작음에도 수익성 호조
동사는 2Q 매출 3,231 억원(YoY -18%, QoQ +14%), 영업이익 182 억원(-22%, +67%, Cons. 205 억원), 지배순이익 130 억원(-53%, +35%, Cons. 152 억원)으로, 컨센서스 대비 부진했지만 당사 예상보다는 양호했다
방산은 매출 1,846 억원(YoY -34%, QoQ 10%), 영업이익 62 억원(-23%, 55%)으로 매출과 이익이 YoY TICN 2 차 양산 기저로 부진해 보이지만, 영업이익률이 3.4%로 IFF Mode5 와 정비 사업들로 수익성은 견조했다.
ICT 는 매출 1,385 억원(YoY 22%, QoQ 21%), 영업이익 120 억원(-22%, 74%)로, 코어 2 가 착수와 AI 관련 투자비용에도 불구하고, 1분기의 부진에서 탈출하는 모양이었다.
하반기 및 4 분기 실적 강세 기반으로, 주가 강세 지속의 발판
하반기 양산 납품이 증가함에 따라 매출, 이익, 수익성이 개선되는 계절성은 올해도 유효할 뿐만 아니라, 10 월 본격화되는 TICN 3 차 양산(올해 1 천억원+)으로 4 분기가 특히 더 좋을 전망이다.
AI 사업 투자는 인력 채용의 한계로 2 분기 수준을 유지하고, 오버에어의 영업외 - 7 억원도 꾸준할 것으로 추정한다. 다만 공정위 제재에 따라 3 분기 영업외 일회성 비용이 반영될 수 있고, 페이저솔루션의 실적이 잡히기 시작할 때 마이너스 기여가 불가피하다. 그러나, 하반기 양산 쏠림의 강도가 모든 것을 덮을 것으로 기대한다.
주가 트리거: AESA 순항, KDDX 9월 결판
지난주 자랑스러운 AESA 레이더 출고식부터 주가는 강세를 띄고 있다.
2,400억원의 개발과제는 2025년까지 S/W 개발이 지속되고, 이후 2026년부터 시작될 양산(0.9조원)이 이어지는 미래 성장 동력이다. 여기에 F-16, F-15 전투기 레이더도 AESA로 업그레이드한다고 막 21-25 국방중기계획에서 밝혔다.
KDDX 의 전투체계 및 레이더는, LIG 넥스원과 2 파전으로 9 월에 사업자가 선정된다. 최대 5,200 억원의 기성이 2029 년까지 잡히는 큰 과제이다. 당일 발표된 21-25 국방중기계획도 동사에게 초소형 위성체계, L-SAM 양산, AESA 레이더 확대 적용 등에서 수혜가 포착되었다.
UAM, 저궤도위성, 데이터센터, AI 투자 등 미래를 향해: 멀티플 프리미엄 정당화
오버에어 인수로 연간 -30 억원의 영업외 적자가 잡히지만, 2023 년 시제기 출시, 2025 년 우버 엘리베이트의 상업운전 개시, 한국 UAM 과제 참여로, 성장 동력을 준비 중이다. 페이저솔루션 인수통합을 마치고, 전자식 안테나 개발을 진행해 이르면 내년부터 성과를 보여줄 수 있다. ICT 도 AI 인력 투자와 데이터센터 건설을 도모하고 있다. 미래 냄새가 난다. 6 월 자료에서 부여한 프리미엄은 유효하며, 성과에 따라 멀티플 상향도 열려있다.
IPO 이후 성장통은 마무리
2Q20 매출액 3,231억원(+14.5% QoQ), 영업이익 182억원(+66.7% QoQ)
2분기 연결 실적은 전년대비 감소(매출액 -18.0%, 영업이익 -22.4% YoY)했 지만, 일회성 요인에 따른 일시적 둔화로 판단. 전분기대비 방산부문과 ICT부 문 모두 매출액과 영업이익 성장. 1) 방산부문의 TICN(전술정보통신체계) 2차 양산물량 소멸로 인한 기저효과, 2) AI관련 인력 충원 등 투자성 비용 증가, 3) 자회사인 Overair(영업외)과 Phasor(영업)의 연결손실은 일회성. 19년 11월 IPO 이후 방산 센티멘트 악화와 ICT부문 성장성에 대한 의문이 지속되었지만, 2Q 실적을 통해 안정적 매출성장과 전년수준의 이익확보가 가능함을 확인.
방산부문은 기수주한 개발 사업의 양산 전환으로 매출은 한자릿수 성장세 전망
2Q20 방산부문 매출액 1,846억원(-34.1% YoY), 영업이익 62억원(-22.5% YoY)을 기록. TICN 2차 양산(2Q19 865억원) 기저효과로 매출액이 감소. TICN 3차 양산을 포함한 주요 납품이 4분기 집중되어 상저하고의 실적 패턴이 확실시 됨. 특히, 8월 10일 국방부가 ‘21-25 국방중기계획’을 발표하면서 방위 력개선비에 100.1조원 예산을 편성, 방산부문의 성장둔화 우려는 해소될 전망.
ICT부문은 ITO사업, 국방SI사업, 보험코어 2단계, 태양광사업 확대로 성장세
ICT부문 매출액은 1,385억원(+21.6% YoY), 영업이익 120억원(-22.6% YoY)을 기록함. 국방 SI부분과 신재생에너지 관련 매출이 증가했으나, 1) 한화 생명보험코어 솔루션 2단계 사업 초기의 낮은 매출 기여, 2) AI관련 투자성 비 용으로 인해 이익 규모는 감소. ICT부문 영업이익률이 8.7%(+2.7%p QoQ)를 기록하며 지난 두 분기 어닝쇼크에서는 탈피, 매출성장에 따른 이익회복 기대.
성장 잠재력은 확인: 1) 위성안테나사업 등 신성장동력 개화, 2) 국방중기계획
6월 인수 이후 PMI 과정이 진행 중인 Phasor Solutions은 빠르면 21년부터 수주와 매출실현 가능. 우버엘리베이터의 시범사업은 23년경 시작될 전망이며, 국내 UAM사업의 경우 25~26년에 국토부 주관하에 진행될 계획임. 8월 10일 발표한 ’21-25 국방중기계획’에 따르면, 방위력개선비의 80% 이상 을 국내투자로 추진하는 ‘Buy Korea’ 정책 도입을 추진하면서 국내 방산업체에 는 수혜로 작용할 전망. 계획이 구체화된 ‘초소형정찰위성 개발’, ‘장거리지대공 유도무기(L-SAM) 양산’, ‘한국형차기구축함 등 해상기동부대 증강’, ‘KF-X양 산(AESA레이더 탑재)’, ‘무인잠수정/정찰용무인잠수정 개발’ 등으로 방산부문 성장세는 지속될 전망. 6월말 기준 순현금 4,600억원, 부채비율 187%의 재무 구조 하에서는 추가 투자에 따른 DPS 감소 우려는 杞憂로 판단(19년 310원).
오늘보다 내일
투자의견 매수(BUY) 유지, 목표주가 13,500원으로 상향
- 목표주가를 13,500원으로 상향(기존 10,000원, +35.0%)
- 목표주가는 2021E, 2022E 평균 EPS 775원에 타깃 PER 17.3배를 적용
- 타깃 PER은 글로벌 방산업체 3사와 국내 SI업체 4사의 평균 PER을 30% 할증
2Q20 Review 상반기보다 하반기
- 2Q20 실적은 매출액 3,231억원(-18% yoy), 영업이익 182억원(-22% yoy)
- 컨센서스 대비 매출액 -22%, 영업이익 -15% 하회하는 어닝 쇼크
- [방산] 매출액 1,846억원(-34% yoy), 영업이익 62억원(-22% yoy)
- 주요 프로젝트인 TICN 2차 양산의 기저효과(865억원), 3차 양산은 4분기 집중
- [ICT] 매출액 1,385억원(+21% yoy), 영업이익 120억원(-22% yoy)
- 국방 SI, 태양광/신재생, ITO사업 등 확대로 매출 증가
- 보험코어 2단계 사업 초기에 낮은 매출 기여, AI사업 투자 증가 반영
오늘보다 내일
- 올해는 매출 소폭 성장하는 반면 투자증가, 공정위 법무이슈 등으로 이익정체
- 투자회사인 오버에어는 2분기 영업외 -7억원 손실 인식
- 중장기 방산에서 AESA 레이더, KDDX, 정찰위성 관련 매출 증가 기대
- 순현금 4,600억원 보유 중이며 안정성을 바탕으로 성장동력에 투자하는 시점
- 오버에어 지분 30%(약 300억원) 확보, 에어택시 시장의 한 축을 담당할 것
- 페이저솔루션 지분 100%(150억원 투자). 저궤도 인공위성 안테나 시장 진입
- 이외 AI, 블록체인, 데이터센터, 태양광 등의 투자로 그룹 내 ICT 성장산업 담당
AESA 레이더 개발로 밀리테크 경쟁력 입증
2분기 실적은 컨센서스 하회
한화시스템의 2분기 매출액은 3,231억원(-18.0% yoy), 영업이익은 182억원(-22.4% yoy), 영업이익률 5.6%(-0.4%p yoy)를 기록, 컨센서스(매출액 4,170억원, 영업이익 215억원)를 하회했다. 매출액은 TICN(전술정보통신체계) 2차 양산 종료에 따른 기저 효과로 감소했고, 영업이익은 방산부문 매출감소 및 ICT부문 투자비용 증가 등으로 감소했다. 부문별로 보면 방산은 매출과 영업이익이 감소했지만 수익성 높은 정비사 업 기여로 이익률은 개선되었고, ICT부문은 매출은 증가했지만 영업이익이 감소하면 서 이익률이 하락했는데 AI사업 투자비 증가 등에 따른 것이다
AESA 레이더 개발, 신사업 추진 등 미래 성장동력 긍정적
8월 7일 KFX(한국형 전투기)에 장착될 AESA(Active Electronically Scanned Array; 능동 전자주사식 위상배열) 레이더 시제품 출고식이 있었다. 세계 12번째 개 발이고 전세계 7개업체만 개발가능한 것으로 알려지는 등 밀리테크(mili.Tech) 경쟁 력을 입증시켜 주었다. AESA 레이더 개발성공으로 9월 한국형 차기 구축함(KDDX) 사업 등 전투체계와 레이더 관련사업 수주가능성도 높아진 것으로 평가된다. 또한 올해 1월 Overair 지분투자(45.18%, 지분법 반영) 및 올해 6월 Phaser 인수(연결실 적 반영 예정)를 통해 도심항공모빌리티(UAM)와 위성통신안테나 사업에 진출했다. 당장은 수익 기여가 없지만 미래 성장동력이라는 관점에서 긍정적이다.
투자의견 매수, 목표주가 13,000원
매수의견을 유지하며, 목표주가는 13,000원으로 상향한다(기존 12,000원). 글로벌 Peer ROE-PBR 밸류에이션(지속가능 ROE 7.0%, PBR 1.42배)을 적용했다. 3분기에 일감몰아주기 관련 과징금 부과 가능성이 있지만 일회성 요인이고, 4분기에는 TICN 3차 양산 반영으로 가장 좋은 실적이 기대된다는 점에서 일감몰아주기 이슈로 조정 을 받는다면 오히려 저점매수의 기회가 될 것으로 판단된다.
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