SK하이닉스 주가 전망
남아있는 단 하나의 퍼즐
2Q20 영업이익 1.95조원은 컨센서스 소폭 상회. 코로나19 영향 본격화 이전 DRAM 특유의 계약 선행성과 NAND의 가파른 원가절감 및 실적 개선에 기반
실적설명회 내 낙관적 수요전망은 대체로 유지된 반면, 투자계획 감축의 구체화 생 략은 아쉬운 부분. 모바일 약세 빌미 서버 수요 저항은 1Q21 본격 투자 앞둔 막바지 협상전략. 현재 우려감 최고조 구간 통과 중, DRAM판가는 4Q20까지 단기조정 예상
다분히 후행적인 경계심 속 DRAM 업황 개선 위한 마지막 퍼즐은 ‘모바일 수요 회 복’. 신제품 출시 효과로 3Q20 후반부터 분위기 급반전 예상. 투자의견 Buy 유지
견조한 2Q20 실적. 낙관적 전망이 유지된 실적설명회
SK하이닉스의 2Q20 영업이익 1.95조원 (+143% QoQ, +205% YoY)은 시장 기대치 1.6조원을 상회했다 (DRAM 판가 15%, 출하 2% QoQ 증가, 낸드 판가 8%, 출하 5% 증가). DRAM은 특유의 계약 선행성을 기반으로 사이클 반전 이후 2Q20 계약 체결이 코로나19 영향력이 미치기 전 우호적으로 집중되며, 영업이익은 2.1조원으 로 전분기 1.1조원에서 크게 개선됐다. NAND는 가파른 원가개선 SSD 출하증가를 바탕으로 영업손실이 1,620억원으로 전분기 3,760억원에서 크게 축소됐다. 한편 동 사는 실적설명회를 통해 1) 중장기 수요 진작요인을 낙관적으로 제시했고, 2) 향후 설비투자는 유연하게 대응하리라 밝혔다. 하지만 코로나19 영향이 뒤늦게 발생하며 고객들의 판가 저항이 발생하는 현 시점에 공급 축소의 구체화가 생략된 점은 다 소 아쉽다. 분기 영업이익은 3Q20 1.7조원과 4Q20, 1.5조원를 기록한 이후, 이를 저 점으로 내년 중 지속 개선될 전망이다 (2020년 6.0조원, 2021년 10.4조원)
3Q20 출하 성장 정체 우려보다는 모바일 전방시장 물량 증가에 주목
동사는 3Q20 DRAM 출하량 증가율과 관련해 Flat QoQ의 가이던스를 제시했고 일 부 투자자들은 이에 우려했다. 이는 매년 3분기가 모바일 부품축적기간인 탓에 3Q13을 제외하고 언제나 물량증가가 시현돼왔기 때문이다. 하지만 당사는 오히려 서버업체들의 대응전략은 3Q20 후반부터 급변할 수 밖에 없으리라 예상한다. 모 바일 약세라는 빌미는 스마트폰 세트의 계절적 출하 증가 이후 무력화될 가능성이 높고 내년 상반기 스카이레이크 기반 본격 서버 투자를 앞둔 상황에서 물량확보가 더 중요해지기 때문이다. 현재 DRAM 공급사들의 재고 순연 전략은 1Q21부터의 급 격한 사이클 반전을 유도해낼 가능성이 높다. 현 시점 우리는 후행적인 우려감의 최고조 구간을 통과 중이다. 투자의견 Buy와 적정주가를 110,000원을 유지한다.
예상 수준의 호실적과 예상 수준의 전망
예상대로 좋았던 2분기 결과
2분기 매출액과 영업이익은 8.6조원, 1.95조원으로 전분기 대비 20%, 143% 증가하 며 시장 예상치를 상회. 유진 추정치(매출 8.5조원, 영업이익 1.94조원)에는 부합. 기말 환율 변화에 따른 외환손실 발생 등의 영향으로 영업외손익은 1분기 +1,280억원 에서 2분기에는 -2,200억원을 기록. 이에 따라 당기순이익은 1.26조원으로 우리의 추 정치 1.35조원을 하회. DRAM 빗그로스 +2%, ASP +15% (vs. 유진 예상 +3%, +12%), NAND 빗그로스 +5%, ASP +8% (vs. 유진 예상 +10%, +4%).NAND빗그로스가 가이던스(+10%) 및 당사 예상과 차이가 나는 것은 저가 수요에 제한적으로 대응했기 때문.
우리의 예상대로 하반기 가격 둔화 전망
글로벌 반도체 업체들 대부분은 시장 예상치를 상회하는 실적을 발표하고 있다. SK하이 닉스도 마찬가지다. 문제는 단기적이긴 하지만 2 분기를 피크로 하반기는 반도체 가격 약세와 실적 둔화가 예상된다는 점이다. 그 동안 여러 리포팅했던 바와 같이 상반기 DRAM 가격 상승 요인은 불확실성에 대비한 고객들의 안전재고 확보 수요의 영향이 컸 다. 반도체 구매자들이 하반기에도 계속 재고를 쌓아간다면 몰라도, 그렇지 않다면 하반 기 반도체는 통상적 계절적 수요 증가에 미치지 못할 가능성이 높다. 단, 유진 메모리 수급 모델의 예측에 의하면 내년 메모리 수급은 올해보다 한결 타이트 해질 것으로 예상된다. 더군다나, 하반기 가격 하락 우려는 상당 정도 상반기 주가(반도 체의 언더퍼폼)에 반영되었다고 봐야 한다. 따라서, 하반기를 보는 관점은 하반기 자체 보다는 내년 초 이후의 회복 가능성에 포커스를 두어야 할 것으로 본다. 투자의견 ‘BUY’와 목표주가 105,000원(타겟 P/B 1.6배)을 유지한다.
그림과 타이밍
2Q 호실적 기록, 하반기는 예정된 이익 단기 둔화 사이클
SK하이닉스(이하 동사)의 2분기 실적은 매출액 8.6조원(yoy +33%), 영업이익 1.9조원 (yoy +205%) 수준으로 시장 컨센서스를 상회했다. 당사의 올해 연간 SK하이닉스의 영 업이익 추정치는 5.4조원, 2021년 연간 추정치는 8.5조원을 제시한다.
2H20은 고객사들의 재고소진, 2021년 사이클 상승 본격화
당사의 삼성전자 2Q review 자료에도 언급하였듯, 하반기는 고객사들의 재고 소진 사이 클이 될 것으로 판단한다. 올해 상반기는 메모리 업체들의 재고 레벨은 지속 축소되어온 반면, 고객사들의 재고는 오히려 증가하면서 하반기 DRAM 고정가격에 대한 우려가 확대 되었다. 그러나 하반기는 예상되었던 DRAM 고정가격 하락과 함께 1) 서버 고객사들의 재고 레벨이 정상 수준 복귀, 2) Spot 가격의 재반등, 3) 2021년 상승 사이클을 선반영한 주가 움직임이 나올 것으로 판단한다.
2021년은 1) 스마트폰 기저효과 및 5G 스마트폰 시장 확장에 따른 전체 set shipments 와 contents 증가가 동시에 이뤄지며, 2) 신규 CPU 출시와 서버 업체들의 재고 restocking 수요 본격화, 3) 게이밍 콘솔 시장 본격화에 따른 Graphics 및 SSD 수요 증 가가 성장을 이끌 것으로 예상된다. (2020F DRAM 수요 B/G 15~16% vs. 2021F 20% 이상) 또한 2년간 축소되어온 CAPEX와 재고 레벨이 정상재고 수준에 근접한 상황에서 2021년은 Migration의 난이도 또한 상승할 것으로 예상되는바, 공급 bit 출하 또한 제한 적으로 이뤄지면서 DRAM의 수급 밸런스는 상당부분 개선될 것으로 예상한다.
2H20은 2019년과 유사, 밸류에이션 하방은 상당히 경직적
올해 하반기는 고정가격과 Spot 가격이 함께 하락함에도 불구, 재고 레벨의 축소와 다음 해의 그림이 좋았던 2019년과 상당히 유사한 상황으로 판단된다. (2019년은 2020년 상 승 사이클을 선반영하여 메모리 업체들의 재고 축소를 시그널로 메모리 업체들의 주가는 우상향 기조로 전개) 한편 동사의 밸류에이션 수준은 12M Fwd P/B 1.0x 수준으로, 하방 리스크 또한 경직적이라 판단되는바, 동사에 대한 투자의견 Buy와 목표주가를 유지한다.
3분기 단기 저점 예상
2분기 실적은 서버가 견인
동사의 2분기 실적은 매출액 8.6조 원, 영업이익 1.9조 원으로 영업이 익 기준 컨센서스를 12% 상회했다. 코로나19 영향으로 서버 관련 수 요가 강세를 나타냄에 따라 제품별 평균판매가격(ASP)은 디램 +15%, 낸드 +8%를 기록하며, 전사 영업이익률이 전분기 대비 12%p 개선된 23%를 나타냈다. 낸드는 모바일 수요 부진으로 인해 기존 빗그로쓰 추정치를 하회했으나, 엔터프라이즈향 SSD 위주로 판매량을 확대하고 96단 비중을 높여 수익성을 개선한 것으로 판단된다.
하반기 바닥 다지기 구간 진입
코로나19 재확산 가능성, 미중 갈등 고조 등으로 인해 하반기 수요에 대한 불확실성이 높아지고 있다. 우선 서버 수요가 일시적으로 둔화되 고 있어 3분기 서버 디램 가격이 5% 이상 하락할 것으로 예상된다. 반 면 모바일 수요는 회복 중에 있고, 신규 게임 콘솔용 그래픽디램과 SSD 수요는 급증하고 있다는 점은 긍정적이다. 결과적으로, 3분기에는 실적이 소폭 감소하고, 4분기에는 신규 아이폰 제품 수요에 힘입어 실 적이 재차 개선될 것으로 기대한다.
목표주가 11만 원으로 하향, 투자의견 BUY 유지
동사에 대한 목표주가를 12만 원에서 11만 원으로 하향 조정한다. 디 램 가격 전망치 조정에 따라 2021년 예상 영업이익을 기존 대비 16% 낮췄고, PBR 목표배수도 1.6배에서 1.5배로 하향했기 때문이다. 단기적 인 실적 둔화를 피하기는 어려워 보인다. 하지만, 혼재된 상황에서 대 응 방안은 재고 관리와 설비투자 지연일 것이다. 올해 낮춰진 수요는 내년도로 이연되는 것이고, 지연된 투자로 인해 공급 증가는 제한적일 수밖에 없다. 내년 상반기가 되면 디램 시황은 다시 판매자 우위 시장 이 될 가능성이 높아졌다. 3분기가 마지막 주가 조정 구간이 될 것으로 판단해 BUY 의견을 유지한다.
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